Oleh Farid Abdurrahman

Merespons kenaikan harga minyak dunia yang telah melampaui asumsi APBN, pemerintah mengumumkan rencana kenaikan harga BBM bersubsidi sekitar 30 persen. Sementara Bank Indonesia minggu lalu telah menaikkan suku bunga acuan atau BI Rate sebesar 0,25 persen menjadi 8,25 persen.

Di tengah situasi pasar obligasi rupiah sedang menghadapi risiko inflasi dan kenaikan suku bunga, apakah obligasi masih menjanjikan potensi keuntungan?

Sejak dua bulan terakhir, pasar obligasi menghadapi peningkatan risiko investasi berupa risiko inflasi dan perubahan suku bunga. Laju inflasi tahunan (YoY) pada April 8,96 persen, atau jika dihitung dari awal tahun inflasi sudah 3,99 persen.

Angka ini jauh lebih tinggi daripada laju inflasi pada periode sama tahun 2006 yang hanya 1,74 persen. Tingginya laju inflasi ini kemungkinan yang mendorong BI untuk menaikkan level BI Rate sebesar 25 basis poin (bps) menjadi 8,25 persen pada 6 Mei lalu.

Dampak dari kenaikan risiko inflasi terhadap pasar modal terlihat dari kinerja pasar saham dan obligasi yang mengalami penurunan tajam. Dalam kurun waktu awal Maret sampai akhir April 2008, pasar saham mengalami kerugian 15,34 persen. Adapun kinerja pasar obligasi pemerintah dan obligasi korporasi mengalami kerugian 9,89 persen dan 1,81 persen.

Hal yang menarik untuk dicermati adalah fakta bahwa kerugian yang dialami pasar obligasi korporasi merupakan yang terendah daripada yang dialami pasar saham dan obligasi pemerintah.

Apalagi tak semua instrumen obligasi korporasi mengalami kerugian. Terdapat obligasi korporasi tertentu yang masih memberikan keuntungan.

Ditengarai hal ini disebabkan pada pasar obligasi korporasi, perbedaan sektor, waktu jatuh tempo, dan peringkat obligasi memiliki perbedaan dalam merespons perubahan variabel markroekonomi: laju inflasi, suku bunga, dan pertumbuhan ekonomi.

Kenaikan harga BBM 2005

Gambar 1 menunjukkan, kinerja obligasi sektor properti dan consumer goods pada awal Maret sampai akhir April 2008 memberikan total return positif 2,26 persen dan 1,01 persen.

Kedua sektor ini memiliki sensitivitas harga yang rendah terhadap variabel makroekonomi. Dengan demikian, walaupun kondisi makroekonomi pada periode ini memburuk, kedua sektor ini mampu memberikan total return yang positif.

Adapun sektor yang mengalami kerugian adalah sektor infrastruktur (-6,80 persen), perbankan (-1,68 persen), dan finance (-1,11 persen). Obligasi sektor infrastruktur memiliki rata-rata tenor jatuh tempo terbesar (7,15 tahun) daripada sektor lainnya. Karena itu, ketika terjadi kenaikan tingkat suku bunga, obligasi sektor infrastruktur akan merespons dengan cepat dengan penurunan harga yang besar.

Gambaran pasar obligasi ketika terjadi kenaikan harga BBM bersubsidi pada Oktober 2005 merupakan pelajaran berharga bagi para pelaku pasar obligasi. Tiga bulan sebelum kenaikan harga BBM, pasar obligasi mengantisipasi peningkatan risiko laju inflasi dan suku bunga ke depan dengan menaikkan imbal hasil atau menurunkan harga obligasi. Pada awal Juli sampai akhir September 2005, imbal hasil obligasi pemerintah naik secara drastis 3,71 persen dari level 10,95 persen menjadi 14,66 persen pada akhir September 2005.

Begitu pula dengan obligasi korporasi. Dalam periode yang sama, imbal hasil obligasi korporasi naik secara signifikan 3,61 persen dari level 12,65 persen ke level 16,26 persen pada akhir September 2005.

Gambar 2 menunjukkan kondisi perekonomian pada kurun Juli sampai akhir September 2005 mengalami tekanan inflasi dan kenaikan suku bunga, tetapi ekonomi masih mengalami ekspansi.

Laju inflasi tahunan naik 1,46 persen dari 7,42 persen pada Juni 2005 menjadi 9,06 persen pada September 2005. Sedangkan BI Rate naik dari 8,25 persen pada Juni 2005 menjadi 10 persen pada September 2005.

Dalam kondisi makroekonomi seperti itu, pada periode awal Juli sampai akhir September 2005, kinerja pasar obligasi korporasi mengalami kerugian yang lebih kecil (-5,09 persen) daripada obligasi pemerintah (-10,28 persen).

Kinerja negatif ini dialami merata oleh semua sektor di pasar obligasi korporasi (lihat gambar 1). Obligasi perbankan menempati kinerja paling rendah sejak awal Juli sampai akhir September 2005 (-7,40 persen).

Kondisi itu wajar karena perbankan merupakan sektor yang terkena dampak kenaikan suku bunga lebih cepat daripada sektor lain. Namun, sektor telekomunikasi, consumer goods, dan infrastruktur yang seharusnya lebih tahan terhadap kenaikan risiko inflasi dan suku bunga daripada sektor finance dan properti, malah terjadi sebaliknya.

Kinerja sektor properti dan finance dari awal Juli sampai akhir September 2005 adalah negatif 1,69 persen dan negatif 3,58 persen. Sedangkan kinerja obligasi sektor infrastruktur, consumer goods, dan telekomunikasi berturut-turut negatif 4,60 persen, negatif 4,95 persen, dan negatif 5,48 persen.

Yang menarik, terjadi anomali pada obligasi sektor finance dan properti. Tampaknya itu karena obligasi sektor finance memiliki rata-rata tenor jatuh tempo yang paling pendek (2,3 tahun) daripada obligasi sektor lainnya.

Secara teoretis, obligasi dengan tenor lebih pendek memiliki sensitivitas harga yang lebih rendah terhadap perubahan suku bunga daripada obligasi dengan tenor lebih panjang.

Setelah harga BBM bersubsidi dinaikkan pada Oktober 2005, pasar obligasi mengalami rally penurunan imbal hasil sampai April 2006. Dalam periode itu, imbal hasil obligasi pemerintah turun 2,33 persen ke level 11,69 persen pada akhir April 2006. Adapun obligasi korporasi mengalami peningkatan harga atau penurunan imbal hasil yang lebih dalam, yakni 3,24 persen ke level 14,38 persen pada akhir April 2006. Pergerakan imbal hasil dan harga obligasi memiliki hubungan yang terbalik.

Pascakenaikan harga BBM, laju inflasi mengalami percepatan signifikan, yakni sebesar 8,83 persen dari 9,06 persen pada September menjadi 17,89 persen pada Oktober 2005.

Namun, pada bulan berikutnya laju inflasi mengalami perlambatan. Begitu pula dengan level BI Rate. Pascakenaikan harga BBM, BI Rate naik 2,75 persen dari level 10 persen pada September 2005 menjadi 12,75 persen pada November 2005.

Setelah itu, level BI Rate mengalami penurunan hingga 8 persen pada Desember 2007. Tidak seperti pada periode sebelum kenaikan harga BBM, dalam kurun waktu awal Oktober 2005 sampai akhir April 2006, kinerja obligasi sektor perbankan menjadi yang terbaik dengan total return sebesar 18,88 persen.

Peningkatan risiko

Kinerja terbaik berikutnya adalah obligasi sektor infrastruktur dan sektor properti yang memberikan return 18,66 persen dan 13,28 persen.

Selain itu, obligasi sektor perbankan dan infrastruktur memiliki tenor jatuh tempo yang lebih panjang sehingga harga obligasi kedua sektor ini menikmati kenaikan yang lebih tinggi.

Sementara itu, obligasi yang membukukan total return paling rendah pada periode yang sama adalah obligasi sektor consumer goods. Obligasi sektor ini membukukan total return sebesar 11,34 persen. Pergerakan harga obligasi sektor consumer goods adalah salah satu sektor yang kurang sensitif terhadap perubahan kondisi makroekonomi.

Pasar obligasi saat ini sedang menghadapi peningkatan risiko inflasi dan suku bunga. Namun, jika BI menetapkan BI Rate masih dalam koridor besaran satu digit dan harga minyak dunia tidak melebihi harga 130 dollar AS per barrel dalam waktu yang lama, obligasi korporasi diperkirakan akan mencatat perbaikan kinerja yang lebih cepat. Prediksi berdasarkan pengalaman pasar obligasi pada 2005.

Obligasi korporasi diperkirakan lebih tahan terhadap dampak perubahan makroekonomi (sektor consumer goods, infrastruktur, dan telekomunikasi), akan menunjukkan kinerja yang lebih baik daripada sektor lainnya.

Namun, jika peluang terjadi penurunan risiko inflasi dan suku bunga ke depan membesar, kinerja obligasi sektor yang lebih sensitif terhadap perubahan kondisi makroekonomi (sektor perbankan, finance dan properti) diperkirakan akan lebih baik.

Farid Abdurrahman Analis Pasar Obligasi Danareksa Sekuritas